康美药业2014年中报点评:饮片+西药+食品(直销)如期高速增长

    所得税还原后净利润+21%，符合预期
    2014Q1营业收入77.61亿（+27.12%）；净利润10.27亿元（+8.70%），EPS为0.47元。由于公司高新企业资格到期，目前申请延续，暂时按25%的所得税率计算，以所得税率15%还原净利润，同比+21%，符合们的预期（此前预期上半年+20%-25%）。经营现金流/收入达到1.22，经营净现金流/净利润达到1.25。
    收入拆分：饮片+西药+食品（直销）进入加速增长期
    上半年中药材贸易收入36.59亿元（+4.85%，Q1同比+21%），贸易增速有些下降，但是林下参项目为公司锁定住的利润在未来数年中成为公司贸易业务的稳定器；中药饮片收入12.87亿元（+38.93%，Q1同比+15%）。饮片增速在Q2明显加快，目前北京中药饮片生产线已经开始投产，今年年底产能利用预计能够达到6000-7000吨。在今明两年还可以继续预期的产能还有：北京毒性药材车间等待GMP认证；亳州中药饮片生产车间在等待GMP认证。西药板块整体实现收入21.6亿（同比+82%），其中药品流通收入20.4亿（+92%），毛利率达到26%（同比上升6.89个百分点）。收入的快速增长和毛利率的明显提升得益于药房托管业务带来的产业链博弈地位的提升。保健食品板块收入3.60亿（同比+86%，Q1增速仅为+8%），增长迅速的部分原因在于直销业务的高速增长（4-6月直销的销售额达到1.24亿，全年直销收入3-5亿。物业租售收入2.79亿（同比-7.03%），Q2增速明显加快（Q1没怎么确认收入，同比-83%）。
    直销业务具备龙头基因。
    直销业态的特点在于：牌照稀缺+几何级数的增长路径超越传统业态。公司聘请的直销团队非常专业，借助康美产品和品牌的固有优势，极有可能在未来的时间内成为国内一线直销企业（一线企业年销售额超过50亿）。
    风险提示
    项目投资回报较慢，人才储备不足。
    现有估值并未反应消费品业务与电商潜力，存在低估
    预计14-16EPS1.10/1.42/1.81元，对应PE14/11/9，目前估值并未反映公司消费品业务以及电商平台的潜力，同样也未反应药房托管业务对公司产业链博弈地位的提升，维持"推荐"评级。未来一年合理估值22~28元（14年PE20-25倍）。